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史上最大M&A:看多尔衮怎样收购大明朝资产

并购

2015.03.17

多尔衮拿下山海关和吴三桂的过程,如同一个出色的产业并购案例。李自成一方在敌意收购大明后,未能妥善处理关系,导致大明重要子公司吴三桂的关宁铁骑倒戈相向。

李自成于是挥军东征。为求自救乃至回购母公司,吴三桂欲向白衣骑士多尔衮借兵。多尔衮却提出要吴三桂率众来归的全资收购方案,最终以低成本完成核心资产收购,且重创竞购对手大顺军。其在谈判和出击时机的选择、耐心、整体视野以及胸怀等方面,都可圈可点。

多尔衮是清初的摄政王。皇太极死后,顺治年幼,由他摄政。他的年代当然没有现代意义的私募股权投资了。不过,太阳下面没有新鲜事。细读明末清初的历史,看看多尔衮、吴三桂、李自成三方围绕山海关展开的博弈,股权投资的一些核心能力如交易结构的设计、谈判能力、投资成本、投资时机的把握等都可以从中学习。

攻陷北京,灭掉大明:李自成实施敌意收购

话要从李自成攻陷北京,灭掉大明说起。李自成的大顺可以说是对大明做了敌意收购。此时,虽然北京陷落,但大明在关外还有一只劲旅关宁铁骑,这是当时北方仅存的一支明军。

这类似于母公司被敌意并购,但还有一个有重要战略价值的子公司在外面。这只劲旅由吴三桂率领,从前驻扎在山海关外的宁远。在北京陷落前,其接到崇祯皇帝的急令回师救援,回撤途中占据了山海关这一战略要地。李自成的大顺得之,则有了一座抵御关外满清的屏障。多尔衮的满清得之,则进军关内的门户大开,再不用绕道迂回。

后来发生的事情我们大概知道一些。吴三桂原本已答应归降,并移交了山海关防务,可惜李自成的大顺军没有处理好这一重要关系,拷打他父亲,又抢了他的爱妾陈圆圆。吴三桂当年才33岁,血气方刚,从逃出的家人口中得知这些消息,于是从去北京的路上调转回来,重新占据了山海关,还斩了李自成的来使,自己断了后路。

今年是山海关大战370周年。重读这段历史,看看1644年4月中下旬(农历,下同)这段关键时间,局面的演变和多尔衮等各方的表现。

不要借兵,要归降:吴三桂回购计划落空

吴三桂得知大顺军来征,知道自己的兵力远不如李自成,于是想出了向满清借兵的计策。借兵,这里实质上是邀请共同投资者。当然,他也给出了“裂地以酬”(如果胜利,许以土地)这些未来的空头支票,共同回购被敌意收购的母公司。事成之后,共同投资者可以拥有母公司部分股权。

多尔衮不傻,他极聪明。当大明摇摇欲坠时,据说他已经听从大学士范文程的建议,调集全国精锐,准备绕开山海关,从密云等处进京,与李自成争夺天下。直到4月15日,见到吴三桂派来的请兵使者,才知道大明已亡(看来情报工作有待改进),心里自然大喜。

不过,对于吴三桂的借兵提议,他并没有答应,也没有回绝,而是提出了一个新的建议,“若率众来归,则必封以故土,晋为藩王”。这里的“率众来归”,就是要归降。也就是说,借兵就免了,我要的是母公司全部股权,你就做我的全资子公司好了,并提出了升职(封王)和股权激励(封以故土)。

看起来母公司层面的股权没有商量的余地,子公司股权还可考虑(后来吴三桂曾长期据守云南,成了当时实际上的云南王)。说起来也是,吴三桂只是子公司CEO,母公司法人代表都没了,他说借兵,将来可有母公司股权,但他能不能打赢李自成还不知道,说话又哪能算数?

吴三桂也很无奈。与清军仇杀多年,也多次拒绝对方招降,如非万不得已,不会向清军求救;但目前夹在大顺和满清两大势力之间,难以长期自存。本来玩平衡是最好的生存之道,可惜其已与李自成方决裂。

回头来看,他斩了李自成来使确实有些意气,而且此后遍张讨贼告示,无疑也刺激了李自成一方,迫使对方尽快解决山海关问题,压缩了自己可以回旋的空间和时间。不过他当年才三十出头,类似今天的80后,却已经统率千军万马,难以深责。

调整行军路线,直奔山海关:多尔衮欲一石二鸟

原本多尔衮大军准备从密云等处进击北京。接到吴三桂请兵书时,吴三桂所建议的入关路线也不是来山海关,而是“直入中协、西协,三桂自率所部合兵以抵都门”。也就是要清军从今天的喜峰口、密云一带入关,包围京师。他当然不希望多尔衮来山海关,夺取自己的地盘。

多尔衮哪能由吴三桂的建议方案主导,他决定改变行军路线,大军直奔山海关。他原本就是要入关与李自成军决战,现在不过换了地点。如此还可以借吴三桂军消耗对方,并有机会取得山海关,一举多得。

不过,从行军速度来看,多尔衮大军速度并不快。从4月15日在翁后(今辽宁阜新境内)接到吴三桂第一封信,到4月20日在连山(今辽宁葫芦岛境内)接到吴三桂第二封求救信,不长的路走了5天。可见多尔衮对吴三桂方仍有疑虑。

收到吴三桂第二封信后,多尔衮知形势紧急,这才下定决心,一昼夜急行军二百里,21日晚抵达山海关外,距关城尚有十余里。

在吴三桂的两封信中,都没有提到归降,也就是吴三桂和多尔衮还在谈判中。不过,事件的第三位主角李自成方的举动是关键。4月13日,李自成的十万大军出京城,21日清晨抵达山海关。当天已经展开激烈的攻势,山海关的几个辅城都险些被攻破。

多尔衮的谨慎也是有道理的。一方面,他与吴三桂是多年的宿敌。另一方面,如果吴三桂已经接受李自成招降,而多尔衮大军又按吴三桂指定的线路入关,那后面被诱深入,遭受腹背夹击的恐怕就是清军了。

从北京到山海关,路程约700里,李自成大军走了近9天,确实慢了一些(吴三桂派出了诈降的谈判代表,或许与此有关)。因为同样的路程,战败逃回去,只用了不到4天。如果早两三天到,赶在多尔衮大军到来前,收拾完吴三桂军,占据了山海关,那么即使清军数量仍占优势,但可能历史就需要重写了。

按兵不动,白衣骑士等来最佳谈判时机

李自成也有谋略。到达山海关后,他已经在吴三桂后方布下一只军队,切断其退路。多尔衮大军到达山海关外后,首先击溃了这只队伍。22日清晨,其进抵山海关外,停下来观战。

吴三桂多次遣使请多尔衮。多尔衮对使者很友善,但仍然按兵不动,等待最佳的谈判时机。果然,21日大战一天下来,吴三桂的关宁军已处劣势,时间紧迫,吴三桂再无法等待下去,22日清晨率亲兵突出重围,来到多尔衮大营。

大营中的谈判,并无官方记载,有不同的说法。一说吴三桂跪降,满清封王。刘凤云女士在《一代枭雄吴三桂》一书中整理了多方面的史料,估计当时的谈判中吴三桂仍以明朝臣子的立场,要求清朝借兵,酬谢的筹码是“裂土以酬”,即北京归清朝,黄河为界,南北通好。提出的附加条件是:访明太子立于南京;以及不伤百姓,不犯寝陵。

多尔衮“许之”,并要求吴三桂及其军剃发,以与大顺军相区分。事实上,剃发与否事关重大,也就是吴三桂归降清军的标志与证明了。此后的战事中,吴三桂也已接受多尔衮调遣。

谈判时,有无足够耐心,也是成败关键之一。要做成交易,而且是以理想的条件和价格,这就考验功力了。拿下山海关,取得进军中原的门户,是多尔衮梦寐以求的目标。他率大军急速赶来,也向吴三桂提出了“统兵来归”的全资收购建议。但并不急于出手,即使敌意竞购对手(李自成)来势汹汹,他也还在等待时机,要被收购方主动来求自己。

即使吴三桂最后真的仍坚持借兵,他实际上也并无可谈判的筹码了。李自成军正急攻关城,时间紧迫;自己也身陷清军大营,被清军扣留乃至斩杀的可能都有,哪里是真正的谈判呢?

后来的局势演变,表明多尔衮并未遵守当时的约定,也就是立明太子于南京,黄河为界。他甚至不许吴三桂入北京,吴三桂的全家被杀害,他却连收拾和祭扫的机会都没有。实力决定一切,经过山海关大战,吴部遭受重创,与清军相比,大概是一对五的悬殊比例,无法以卵击石。

吴三桂之前策划拥立明太子的想法就此落空,汉奸、卖国贼的身份就此敲定。又有多少人理解他降清的被迫和无奈,以及为恢复明室曾经做过的一些努力呢(尽管其中可能有私心)?人生有时就是这样,事与愿违,从他斩杀李自成来使开始,一步步其实就难以回头了。

在企业并购中,有白衣骑士一词。当企业不愿意被敌意收购方并购时,可以邀请一家友好的公司来收购(也就是白衣骑士)。多尔衮的满清军是请来了,不过,这可不是友善的白衣骑士。前门拒狼,后门迎虎,吴三桂无奈饮下了自己酿的苦酒。

不急于参战,等待最佳出击时机

吴三桂归降以后,山海关东门打开,数万清军汹涌入关。

即便如此,多尔衮也没有即刻命令八旗兵参战。他在观察和等待时机。一则李自成的农民军他听说已久,但从未交过手,需要保持谨慎。二来等到吴三桂的关宁军与李自成的大顺军精疲力尽,两败俱伤时,他再出手,便可一举锁定胜局,也就类似于以最低成本完成收购。

多尔衮前面受降了吴三桂,取得了山海关的控制权,还获得了吴三桂和关宁铁骑(有战略价值的资产和有能力的管理层及良好的运营资产),现在要做的事情,是还要重创最重要的同业竞争对手(李自成大顺军)。

4月22日早上,决战在即。十万大顺军在石河西岸排成一字长蛇阵。多尔衮令吴三桂军首先出战,出击城南石河口一带的薄弱环节,这里离李自成大帐最远,而且地势开阔,便于骑兵行动。一来见吴三桂的诚伪,一来可见李自成军的强弱,还可坐收渔利。

中午时分突然起了大风,能见度很低。时机到了,多尔衮把握时机,下令数万白旗骑兵突击大顺军。大顺军原本略占上风,但之前一天多的拼杀已经精疲力尽,突然见到沙尘中杀出数万精锐骑兵,即使拼死抵挡,也难挽败局,最终折损数万人,主将刘宗敏也中箭。李自成见势不妙,收军败退。战局以大顺军大败告终。

三方损益盘点:满清是大赢家,历史有偶然性

李自成东征的大顺军精锐约6万人,加上明朝两位降将的近3万人,合计不到10万人(不计后勤物流人员)。据说逃回北京的只有约3万人,账面损失近7成。而且山海关大败之后,军心动摇,形势急转直下,被迫于4月30日撤出北京,踏上了西去的逃亡之路,可以说是下下的结局。

吴三桂军队约5万人,估计至少折损了一半,账面损失约5成。事后还被多尔衮下令追击大顺军,失去了自己据守的山海关。虽然未被大顺军全歼,但遭受重创,而且从此失去根据地,命运也不能自主,更背负骂名,结局也可以说是下。

最大的赢家是多尔衮主政的满清。清军调集各旗的2/3以及全部汉军出征,估计总兵力在14万人左右。由于选择在李自成军与吴三桂军两败俱伤的时候出手,清军死伤估计不过万余。加上收编的吴三桂军,账面还略有盈余。更重要的是,其此前与明朝征战多年,都不过是在辽东争夺而已。此战取得三海关,之后又以吴三桂军为先导,直取北京,可谓上佳的结局,回报又何止千百倍。

在这场大战中,吴三桂方的重要性就在于它可以改变竞争的格局。如果吴三桂方的5万人倒向李自成一方,那么凭借山海关的险固,尚可以和满洲大军可以决一高下。如果倒向多尔衮一方,那么李自成方处于明显的劣势,结局只在于是关前决战大败还是回撤途中大败。历史也有其偶然性,如果李自成大军来得再慢一些,或者多尔衮大军来得再快一些,以至于李自成在大军攻城之前,就已经知道满清大军的到来,那么李自成一方很可能就不敢轻举妄动了。

如果李自成大军不急于攻城,山海关没有陷落的危险,按照吴三桂反复的个性,会力求自保,相信不会轻易献关降清。满清远来,对吴三桂和李自成两方都有戒心,按照多尔衮谨慎的个性,不会轻启战端。三方如何周旋下去,尚未可知。

李自成方的教训:关键细节执行、形势判断、人才储备等均有不足

山海关大战,可以从正反两方面多角度学习。历史上记载的李自成,其实也颇有胸怀和逆商。这从他能够接纳曾射伤他的明朝降将,以及潼关大败后仅余18骑,之后还能复出再起等都可看出。

入主北京后,他的人生和事业都登上了一个高峰。当时面临的局面也颇复杂,既要处理明朝降官,稳定京城局势,奖励将士,储备军饷等,下一步也面临诸多挑战,如西南的竞争对手张献忠军、南方明王朝残余和山海关的吴三桂明军,以及辽东的满清等,可以说事情是千头万绪。

不过,高手之所以是高手,就在于他能够在复杂的局面中找到重点,类似于围棋中可落子的地方很多,但关键的要着不多。李自成能够很快派出明朝降将去劝降吴三桂,而且几乎成功了,这一点已经显示出他出色的地方。

但可惜在关键细节的执行上出了问题。既然重视吴三桂,那他在京的家人应该是重点统战和保护对象啊。何以后面他父亲吴襄还要被拷打勒索,以及他爱妾陈圆圆被抢走?做这两件蠢事的大将军刘宗敏及其手下当然太不给力。李自成用人不当,也难辞其咎;更缺了一位好的宰相,帮助他处理好这些关键的细节,牛金星当然不够胜任。

从形势的判断和相应的知清人才储备上来看,李自成也有明显不足。灭了大明后,谁是下一个最重要的竞争对手(或者说敌人)?可以是外在的,也可以内在的自己人(如军纪败坏和干下蠢事的刘宗敏军等)。外在的敌人中,谁最有威胁?显然李自成对满清估计不足,了解更少。这也容易理解,此前多年厮杀的对手都是明军,视野上容易有惯性和盲点。这就好像百货行业内相互竞争多年,结果发现最大的竞争对手来自淘宝等电商。

拿下北京后,既然是敌意收购了大明,人家的资产(如国库)归你,负债(包括潜在的表外负债如满清的威胁)当然也归你了。满清是晚明多年最重要的外患,李自成虽然不熟悉满清,但明王朝内熟悉满清和通满语的人才应该不少啊,何以在相关史书中并没有见到李自成收罗知清人才的记载?宫殿庭院、黄金美女是重要资产,这些事关下一步的关键人才也是重要资产。金银是资产,良好的军纪、稳定的民心等也是重要的无形资产。

看来李自成的大顺军在盘点北京的资产负债表时,忽略了一些关键的无形资产和表外负债。我估计他是把北京主要当成了财务资产,榨取金银美女后就走人,回师西安,否则不会有后面的短视政策。并购北京后失败的整合,直接影响了后续的并购(吴三桂军和山海关),更间接导致后面的大战失败和整体崩盘。

多尔衮虽然也从未与农民军对阵,但他朝中有多位重量级的明朝降官如范文程和洪承畴。洪承畴从前曾与李自成农民军对阵十多年,经验丰富。加上吴三桂提供的大顺军动向,知己知彼,在开战之前,多尔衮就已经明显有胜算了。

李自成之前的形势判断有误(以为吴三桂还可能再被招降),对清军前来也不知情。直到21日夜部署在吴三桂后方的军队被满清前锋击溃,这才知道清军前来。何以22日还要决战?这颇值得思考。

姚雪垠先生在历史小说《兵败山海关》中估计李自成是骑虎难下,大军如不战而退,恐损军心与威信。这就类似一个大投资项目的尽职调查(Due Diligence)做得比较差,前期投入已经不小,直到最后关头才发现一个很关键的大风险,只有一个晚上的考虑时间,决定还要不要投?有没有勇气承认之前的失误,敢于放弃,勇于不为?这些都考验决策者的智慧和勇气。

满清可圈可点的低成本收购策略

回头看这个案例,还是很令人感慨。李自成的大顺和多尔衮的满清都在争夺山海关这一战略要地和吴三桂这支精锐。可惜李自成一方未能妥善处理关系,一方面在招降,一方面又有大将刘宗敏主导的拷掠追款行动,伤害了吴三桂父亲,并抢走陈圆圆,激化了矛盾,煮熟的鸭子飞了。最后要选择大军出征,敌意并购,进一步把吴三桂推到绝路,最后倒向满清的一边。

多尔衮对吴三桂的提议共同出击李自成军极有兴趣,但拒不接受其方案(借兵和指定线路),同时提出了全资收购,要资产也要人(率众来归)的方案。急行军到山海关后,他并不急于参战,而是等待最佳的谈判时机和出击时间。随着战局的恶化,潜在的被收购方(吴三桂)再无选择的余地和时间,只能主动上门,选择归降。

原定的全资收购已经在望,成本较低。看起来没花费真金白银,获得了优质的管理层,并大体取得核心资产(山海关)的控制权。这时候的重点已经演变为如何重创敌意收购对手(同时也是最大的同业竞争对手)。最终,多尔衮选择在关宁军和大顺军筋疲力尽、两败俱伤的时候出手,并抓住了难得的天气利好因素(风沙不利于不熟悉地形的大顺军),低成本重创对手。

要做成收购,而且要最有利的条件(绝对控股收购、要资产也要管理团队),还要最低的成本;不仅要收购子公司,取得战略资产,还要同时重创竞争对手,并选在最合适的时机出手。多尔衮在谈判和出手时机的选择、耐心、整体视野以及胸怀(接纳多年的敌人)等方面,都可圈可点。

对比来说,大顺军拿下北京后,没有注意稳住原有的管理层,而是采用了拷打官员掠夺银两这类涸泽而渔的短视做法,把朋友变成了敌人;其也比较轻敌,螳螂捕蝉,却没有留意到后面的黄雀;对可能的失败也准备不足,以至于败退途中缺乏接应。从3月19日进京,到4月30日仓促离京,1个多月的时间里经历大起大落,让人叹息。

多尔衮拿下山海关和吴三桂的案例,不就是一个出色的产业并购案例吗?历史中有丰富的营养啊。(来源:《新财富》)

 

延伸阅读:换股并购操作实务

上市途径

【所谓换股并购是指收购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票,目标公司被终止,或成为收购公司的子公司。】

换股并购的优点:



1、收购方不需要支付大量现金,因而不会使公司的营运资金遭到挤占。

2、收购交易完成后,目标公司纳入兼并公司,但目标公司的股东仍保留其所有者权益,能够分享兼并公司所实现的价值增值。

3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间,享受税收优惠。

 

换股并购的缺点:



1、对兼并方而言,新增发的股票改变了其原有的股权结构,导致了股东权益的“淡化”,其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。

2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制,发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购,亦使不愿被并购的目标公司有时间部署反并购措施。

3、换股收购经常会招来风险套利者,套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。

如果没有意外,君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并众合医药,成为新三板首例换股并购案。目前,我国证券法针对换股并购,即使在A股市场也尚未形成有效的规制体系。新三板市场的换股并购需借鉴境外成熟资本市场立法经验,从提高立法层次、加强对换股比例、换股价格、股东诉权保障等重点环节立法来进行完善。

 

换股并购优于现金支付



截至目前,尽管在新三板尚无换股并购先例,但A股市场的换股并购却屡见不鲜。相比传统现金支付,换股具有众多优势。

一来,有效减轻并购企业财务压力,降低并购成本。通过换股,并购企业无须对目标企业支付现金,这不仅能直接美化并购企业的资产负债表、现金流量表等,而且从实质上缓解了并购企业的营运资金压力。

二来,合法实现减税避税。换股并购交易中,当目标公司存在税务亏损的情况下,并购企业可将该税务亏损从其日常盈利中进行抵扣,这对保护并购资金盈余、减轻税负具有重要意义。另外,由于换股并购交易完成后,出售方获得的并非现金或者资产,而是对方公司的股票,因此只有当其在对所持股票进行变现时,才需要纳税,此即通过延缓收益确认时间实现了所得税递延,有利于企业进行税务筹划。

此外,有利于对目标公司高级管理人员进行股权激励。换股并购往往涉及重大的人力资源整合,特别是目标公司高级管理人员的续聘问题。通过换股,目标公司的高级管理层直接获得并购公司的股票期权,从而有利于激发他们努力工作,实现所持股票的价值增值收益,提升为并购企业效力的信心和决心。

 

提高立法层次完善规制:



事实上,2002年中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》应当算是从制度层面对换股并购予以承认。其第6条对于上市公司收购的支付形式,明确了可以通过“依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式”进行。但显然,该办法仅适用于上市公司。法律层面上,2005年新修订的《证券法》第85条特别新增了除要约收购、协议收购以外的“其他合法方式”收购上市公司,由此,并购企业通过定向增发的形式予以操作获得了法律的支持;2006年《公司法》第27条和2009年国家工商总局颁布的《股权出资登记管理办法》允许投资人以股权出资。此外,《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等也对换股并购交易有所涉猎。然而,我国换股并购法律制度,特别是新三板的换股并购,并未形成一个完善的体系,且缺乏可操作性的制度设计。构建综合性的法律规制体系建议从三个方面着手。

首先,提高立法层次,出台宏微观相结合的换股并购法律制度。以美国为例,联邦层面出台了《商业公司法》,其第11章对换股并购进行了专门规定。各州则据此并结合本地实际情况出台了州公司法,详细规定了公司并购中并购企业和目标企业各自的基本权利、并购的整体程序、并购中可能涉及的反收购措施以及换股并购的实施方式,这就在公司法体系层面确定了基本的换股依据。而在证券法层面,则通过著名的《威廉姆斯法案》全面规定了持股信息披露要求、公开要约制度和反欺诈等重要制度,这对于保护换股交易中所涉公司的股东具有重要意义。另外,《克莱顿法》、《谢尔曼法》、《兼并准则》、《联邦贸易委员会法》等反垄断法律体系则主要确保换股并购必须在公平竞争的市场环境中开展。考虑到中国的实际,建议采用专门立法与分散立法相结合的立法模式。一方面在《公司法》、《证券法》中列出专章,从基本法律的层面对换股并购进行规定,提高立法层次。同时,针对新三板挂牌企业的特殊性,由中国证监会和全国中小企业股份转让系统出台有关新三板换股并购的监管规则和自律规则,确保贴近一线市场的监管实际。另一方面,可将换股并购的相关要求纳入其他专门立法之中,比如反垄断法等,从而使得前述基本立法、专门立法、监管规则和自律规则互相呼应,构成有机的法律规制体系。

其次,重点规制换股价格和换股比例确定环节,主要目的是确定相对公允的并购对价,保护相关股东的股权利益。建议通过立法强制换股并购的交易双方引入第三方独立财务机构进行评估,由专业的会计师和律师对目标公司出具公正的财务报告意见和法律意见,公司董事会和股东大会则必须据此来确定换股价格和换股比例。关于换股比例的确定方法,建议立法对国内并购市场目前通行的每股成本价值加成法予以改良并确认。应主要依据并购企业在并购基准日,经会计师事务所审计的每股净资产计算并购双方的成本价值,在此基础上,通过预期增长加成系数调整,并综合考量并购双方企业的融资能力、信誉度以及是否上市(挂牌)等因素最终确定换股比例。另外需要高度关注现金选择权与换股价格的关系问题。本次君实生物吸收合并众合医药虽然双方股东都自愿选择了放弃现金选择权,但在多数的换股交易中,现金选择权仍然存在。建议通过立法对现金选择权与换股价格的数量逻辑关系予以明确,避免并购企业在交易前伺机打压股价,交易中给出较低的现金选择权价格,而又与换股价格存在巨大差额的损害目标公司股东权益的行为。

最后,加强对目标公司股东的诉讼保障机制,在《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”。通过诉讼的方式保护自己依据所持股份而享有的股东权,是《公司法》明确赋予股东的基本权利之一。在公司法框架下,股东不仅可以起诉公司、董事监事和其他高级管理人员,甚至还可以通过派生诉讼直接起诉有损公司利益的其他人。然而,换股并购交易却具有天然的特殊性:换股并购完成以后,原来的目标公司或将成为并购企业的子公司,原目标公司股东直接成为并购企业的股东,目标公司原股东则失去了与目标公司之间的所有者关系,即已经不是目标公司的股东,按常理,自然不能提起股东代表诉讼,从而对目标公司以及控股股东失去了监督制约。在这种情况下,美国判例法确立了“双重股东代表诉讼”制度,即母公司(并购企业)的股东可以代表子公司(目标公诉)向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼。建议在我国《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”制度,保护换股并购中各中小股东的切身利益。

———–< 正文 > ———–

一、新三板将诞生首例换股吸并案



新闻事件:

众合医药于年7月10日发布公告称大会审议了《关于调整君实生物换股吸收合并众合医药方案实施时间的议案》。本次吸收合并换股发行股票的对象为本次换股吸收合并实施股权登记日收市后在证券登记结算机构登记在册的众合医药全体股东。根据方案君实生物将以2:1的估值比换股吸收合并新三板挂牌企业众合医药,两家新药研发企业将借此实现资源共享。若交易完成,新三板将诞生首例换股吸并案。根据方案,众合医药的换股价格为1.32元/股,君实生物将以26.23元/股的价格发行735万股股票用于吸收合并众合医药,换股比例为 1:19.87,即换股股东所持有的每19.87股众合医药股票可以换得1股君实生物此次发行的股票。

 

【国内首例换股并购案例:美的集团换股并购美的电器】

美的集团换股吸收合并上市公司美的电器事项于2013年6月27日经中国证监会上市公司并购重组委审核获得有条件通过,此举使得美的集团实现整体上市并成为国内首例换股吸并案例,至于换股吸并的原因据美的电器董秘李飞德解释称,主要是为了避免集团管控架构的大规模调整。若采用将美的集团除美的电器外下属资产注入美的电器的方式,集团公司需要注销,重组完成后,集团领导需要到上市公司任职,内部架构将面临重新调整,不利于集团层面的稳定。

【新三板首例换股并购:君实生物换股并购众合医药】

方法此合并案的交易双方均为上海宝盈资产管理有限公司董事长熊俊控制的新药研发企业,君实生物将作为存续方向众合医药全体股东定向发行股份吸收合并众合医药。合并完成后,众合医药将被注销。众合医药于2014年1月24日在新三板上市,2014年年报数据显示,公司营业收入为566.04万元,归母净利润为-207.88万元,经营活动产生的现金流量净额为-1699.66万元同比减少102.12%,公司2011-2014年连续4年亏损。君实生物2013-2014年也连续两年亏损。

此次君实生物换股吸并众合医药实现上市成为新三板上首例换股吸并案。对比美的换股吸并案例交易方主要诉求均在于借换股吸并实现上市,资产证券化是交易方的主要考虑,资源整合往往被放在了第二位,而本次君实生物吸并众合医药的重点放在了资源整合,而非曲线挂牌。事实上,君实生物已经向全国股转公司递交了挂牌申请,此次换股吸并将与挂牌同时进行,挂牌新三板是换股吸并众合医药的前提条件,通过换股吸并,使得同样从事单克隆抗体新药的研发及产业化的两家企业将得以实现人才、技术、资金、管理等各种资源的共享和优势互补,扭转亏损局面。

二、交易方式选择



1. 并购交易的种类

并购交易的方式有三种:

2.三种方式的区别

①并购方所负担的风险不同

若为资产收购,则不承担目标公司的债务,甚至可以免除未来可能发生的“或有债务”;若为股权收购,收购方即为目标公司的股东,需要对目标公司的债务负责;若为合并,那么存续公司或新设公司要对目标公司的债务承担全部责任。

②谈判对象不同

若为资产收购或合并,并购方只需跟目标公司谈判;若为股权收购,则需要与目标公司的股东或其代表谈判,可能会面临部分股东阻挠的风险。

③对目标企业雇员的负担不同

若选择资产收购,收购方无需接纳目标公司的雇员,也不用继承目标公司的养老金计划;若选择股权收购或合并,收购方必须接纳目标公司原有雇员并继承原有的养老金计划。

④兼并协议与交接手续的复杂程度不同

区别的关键是在于目标公司的主体资格在并购结束后是否存在。若为资产收购,并购双方的主体资格不变,故企业收购只是一个买卖契约,手续较为简单;若为合并或股权收购,则需要签订一系列合同,内容极为复杂。其中,股权收购的交接手续却相对简单。因为合并方式改变了并购双方主题资格,所以交接手续较复杂,必须逐项验收办理各项变更了的权利,对目标公司原有的合同做出相应的变更。

 

基本思路:以企业的竞争环境为背景,全面分析企业的核心能力以及未来可发展方向,再以此为基础,制定合理的并购模式。

1.相关产业环境分析

主要是对并购方所处的行业和即将进入的行业技术特点、生命周期以及竞争地位等方面进行分析。行业所处的生命周期位置决定了不同的并购模式,如下图所示。

混合并购,意味着目标公司与并购企业既不是同一行业,又没有纵向关系。对于一个全新的领域,需要考虑准备进入的行业的结构特征和市场机会,包括行业预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒以及产品生命周期等。

2. 战略资源分析

所谓战略资源,其实就是企业的核心能力。并购方要明白自己已有的关键资源能力是什么,而自身的不足又是什么。其次,还要分析目标企业的战略资源特性和缺陷。

最后,要从自身的核心能力出发,从资源互补和协同的角度选择并购对象。

 

三、财务方式选择



1. 融资手段的选择

融资手段又分为内部融资和外部融资。

因为外部融资的运用更为广泛,这里我们将只讨论外部融资。

①债务融资

指收购方通过举债来筹集并购所需的资金,主要包括向银行等金融机构贷款、发行企业债券、票据融资和租赁类融资等方式。

债券融资要求收购方有较高的债务承受能力和安全还债能力,还要有可行的融资渠道和工具。一般适用于企业在保持独立、避免原股东股权被稀释的情况下超常规扩张。

②权益融资

权益融资主要包括发行股票、换股并购、以权益为基础的融资等。

③混合融资

在并购中的运用分为混合性融资安排和混合性融资工具。

2. 支付方式的选择

并购支付方式的选择直接关系到企业并购的成败以及交易价格的高低,主要取决于并购企业自身条件和被并购企业的实际情况。税收政策、具体会计处理方式也会对支付方式的选择产生影响。

①现金支付

现金支付指并购企业通过被并购企业股东支付一定数额的现金,以取得被并购企业的控制器的方式。

现金支付是使用最广泛的支付方式,其形式可以是银行汇票、支票、电汇或现款付款证书等。

优点:简单迅速,有利于并购后企业的重组和整合。

缺点:并购方的付款压力较大;被并购方在取得现金后就不能拥有并购后企业的权益,而且可能无法推迟资本利得的确认,从而不能享受税收优惠。

为克服上述缺点,在实际并购中可采用推迟或分期付款。

②股票支付

指投资者通过增加发行本公司股票,再按照一定换股比例以新发行的股票交换被并购企业的股票。

优点:付现压力较小,不影响公司的现金状况;并购企业的股票可以不以折价发行;可以将资本收益一直递延到股票出售为止,实现合理避税;并购完成后,被并购企业的股东仍具有对企业的所有权,可分享并购企业的增值。

缺点:稀释了大股东对企业的控股权,可能摊薄企业每股收益和每股净资产。

国际上大型并购案例有半数以上都是采取换股并购方式,多用于善意收购。

③综合证券支付

指并购方以现金、股票、认股权证、可转换债券和其他债券等多种支付工具来支付并购价款。除了现金、股票以外,还有:

企业债券:指并购方以新发行的债券换取并购企业股东的股票。通常是较普通股更便宜的资金来源,向持有者支付的利息是免税的,还可以把它和认股权证或可转换债券结合起来。

认股权证:由上市公司发出的证明文件,赋予持有人在制定时间内,用指定价格换股认购由该公司发出指定数目即换股比例的股票的权利。并购公司可因此延期支付股利,因为认股权证并不是股票,其持有人并不能视为股东。

可转换债券:指债券持有者可以按约定的条件将债券按发行时约定的价格转换成公司的普通股股票。并购公司能以比普通股票更低的利率和较宽松的契约条件出售债券。当企业正在开发一种新产品或新业务时,可转换债券能通过转换期达到预期的额外利润。

 

四、并购财务方式与资本结构



支付对许多公司而言,成长性是其生存和发展的基本条件,而企业并购是公司外部扩张的主要渠道(Weston,Chung,andHoag,1998)。兼并(merger)是指两个或两个以上的公司合并,且法律上仅有一个公司作为法律主体:收购(acquisition)是指对企业控制权的购买(Van HomeandWachowicz,1998)。鉴于兼并和收购在实质上的相似性(均强调事实上的控制权),往往将两者合称为“并购”(M&As)。尽管在实施反托拉斯(anti-trust)管制的国家中,并购交易受到了一定程度的限制,如,韩国管制者(watchdog)对财阀(conglomerate)的投资限制。

但是,为了追求协同效应(synerg yeffect)的企业家们一直在进行不同形式的并购交易活动。如近期的HP和Compaq的换股合并动议,Sina.com对SunTV的控股收购。

 

在企业并购中,常常涉及不同的金融交易工具和财务行为,因而导致不同的财务方式。这些不同的并购财务方式都会对收购企业的资本结构带来不同的影响,直至影响企业的价值。本研究就在于运用相关的资本结构理论考虑并购财务方式的最优选择。

 

1、企业并购财务方式的主要选择当收购企业决定在市场上发动对目标企业(target)的并购战时,它首先要面对两个基本问题:一是支付问题;二是融资问题。支付问题是指收购企业应以何种资源获取目标企业控制权;融资问题是指收购企业应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。

(1)支付方式并购支付中主要考虑的是获取并购标的的资源或金融工具,主要有以下几种方式:1.现金支付方式现金支付方式是指收购企业通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金支付方式需要收购企业筹集大量现金用以支付收购行为,这会给收购企业带来巨大的财务压力。

2.证券支付方式证券支付方式是指收购企业通过发行新证券(股票或债券)以换取目标企业(资产或股票)的并购过程。具体有以下两种形式:(1)股票支付方式。在股票支付方式下,收购企业通过发行新股以购买目标企业的资产或股票;其中较为普遍的是股票交换(stock exchange)这种形式。股票交换是指收购企业发行新股以换取目标企业股票。(2)债券支付方式。在债券支付方式下,收购企业通过发行债券获取目标企业的资产或股票;此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。

3.杠杆收购(1everaged buyout,LBO)杠杆收购是指少数投资者通过负债收购目标企业的资产或股份。杠杆收购与前面所提及的债券支付方式相比,有一个显着的区别就是杠杆收购以高负债率而着称。杠杆收购的一个特例是管理层收购(management buyout,MBO):企业管理当局利用杠杆收购本公司股票。

 

(2)融资方式融资方式所涉及的是筹集并购资源的金融工具:它主要有内部融资(internalfinancing)和外部融资(extemal financing)两大渠道。

1.内部融资内部融资是指收购企业利用留存盈余(retained earnings)进行并购支付,其对应的支付方式主要是现金支付方式。

2.外部融资外部融资是指收购企业通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资(debtfinancing)和权益融资(equity financing)。

(1)债务融资。债务融资指收购企业通过举债(issue debt)来筹集并购所需的资金,该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式。(2)权益融资。权益融资指收购企业通过发行权益性(issue equity)证券(如股票)筹集用于并购支付的资金,这种融资对应于股票支付方式或交换方式。

 

2、并购财务方式的最优选择——资本结构理论的分析通过上述分析,可以发现并购支付方式和融资方式问题最终都可归结为收购企业利用何种金融工具实施并购的问题,其所讨论的焦点是一致的:均涉及企业的融资方式。因此,在这里我们将支付方式和融资方式并称为并购财务方式。本文运用资本结构理论分析不同并购财务方式对企业价值的影响及其最优选择。

(1)MM定理及其扩展Modiglianiand Miller(1958)提出资本结构无关论(irrelevanceof capitalstructure)或投资现金流理论。该理论指出公司价值仅与公司的资产及其投资决策有关,取决于企业的基本获利能力(投资现金流)和风险:资本结构的调整不会改变企业的平均资本成本和企业价值。MM定理对于并购活动的财务方式的意义在于:并购财务方式的不同并不会影响收购企业的价值。

Miller(1977)扩展了MM定理,并提出税盾和破产成本(tax shield and bankrupt cost)的权衡(trade-off)理论。该理论认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本。当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时,应选择债务融资以增加企业价值;反之,应放弃债务融资以避免企业价值的不利变化。根据税收和破产成本理论,当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时,收购企业应选择债务融资方式实施并购交易,例如采用债券支付方式或杠杆收购方式。

(2)代理成本(agency cost)

代理成本源于利益冲突,代理成本的模型表明资本结构取决于代理成本。代理成本研究领域的早期开拓者是Jensen&Meckling(1976)以及更为早期的Fama and Miller(1972)的工作。Jensen&Meckling(1976)将企业作为一个契约结点(contractual nexus),并区分了两种类型的利益冲突:一是股东和经理之间的冲突;二是股东和债权人之间的冲突。

1.股东与经理之间的利益冲突股东与经理之间的利益冲突源于经理持有少于100%的剩余索取权(residual claim),经理在承担全部经营活动成本的同时,却不能攫取全部经营活动的收益。这会导致经理投入更少的努力于管理企业的资源或者可能将企业资源转移到个人利益之中。这种管理行为的无效率会随着经理的股份额的增加而减少。Jensen&Meckling进而认为债务融资会增加经理的股份份额(假定经理对企业的投资为常量),从而缓解由经理与股东之间利益冲突而导致的价值损失。

Jensen(1986a)在研究公司自由现金流的代理成本时,指出债务的存在会要求企业支付现金,并最终减少经理所能获得的自由现金流(free cash flow),从而限制经理追求不利于股东利益的自身利益最大化的管理行为。Jensen(1986b)进一步认为较高的债务水平会激励管理当局更有效率地工作。Grossman and Hart(1982)认为企业破产机制会约束企业管理当局的道德风险(moral hazard)行为;并激励管理当局进行较高效率的投资活动,以避免因清算(财务状况不佳)而招致的代理权丧失。

从股东——经理代理成本理论来看,债务融资有助于抑制经理管理行为的道德风险倾向,并降低其相应的代理成本,提高经理的管理效率。

2.股东与债权人的利益冲突股东与债权人的利益冲突源于债务合约会激励股东做出次优的(suboptimal)投资决策。由于只承担有限责任(limited liability),股东会将投资风险转嫁给债权人;结果,股东会得益于冒险行为(going for broke):如:投资于高风险的项目(即使它们是价值减少的)。Black-Scholes(1973)运用期权(option)工具分析公司债务时认为:债务融资及其所隐含的期权性质会激励股东以债权人的利益牺牲为代价以换取其自身价值的最大化,并最终导致企业整体价值的减少。这种效应,称之为资产替代效应(asset substitution effect)。另外,当敏锐的债权人洞察到(seethrough)股东转嫁与其的风险时,会要求一个更高的溢价(或最终由股东承担的监督成本);从而增加债务的资本成本,降低企业的整体价值。

从Jensen and Meckling的分析可以看出:一方面债务融资有助于缓解股东与经理的利益冲突,从而减少管理行为的代理损失;另一方面债务融资会诱使股东的冒险行为,产生资产替代效应。

Jensen and Meckling(1976)的代理成本理论对并购财务方式选择的启示是:当债务融资的边际收益大于其边际成本时,收购企业应选择债务融资方式(债务支付方式和杠杆收购)以实现企业价值增加;反之,收购企业应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少。

(三)不对称信息(asymmetric information)

在关于企业知识的信息结构中,企业内部人(insider或经理)与外部人(outside,或外部投资人)之间存在着信息不对称;关于企业的收入流或投资机会的特征,内部人拥有私人信息。不对称信息下的资本结构理论主要有两类观点:一是信号(signal)理论,该领域的研究开始于Ross(1977)和Leland&Pyle(1977)的工作;另一类观点认为:资本结构可设计用于缓解由不对称信息所导致的企业投资决策的无效率,该类研究源于Myers and Majluf(1984)和Myers(1984)的研究成果。

Ross(1977)提出资本结构决定的信号激励(signal incentive)理论。该理论认为,企业管理当局可以通过改变资本结构来传递企业有关获利能力和风险的信息,资本结构可以作为传递内部人私有信息的信号。在Ross的模型中,企业的外部投资人会将较高的债务水平看作企业高质量或较好前景的信号。LelandandPyle(1977)通过对管理风险回避(managerialriskaversion)的研究认为:企业杠杆的增加会允许经理保留一个较大部分的(风险)权益;基于风险厌恶,较大的权益份额会减少经理的福利;但是对于较高质量项目的经理而言,这种福利减少是较低的。因此,高质量企业的经理会通过拥有较多的均衡债务来传递包含这一事实(高质量)的信号。

Myers and Majluf(1984)研究发现,如果投资者关于企业资产价值的信息少于企业内部人,那么权益就会被市场错误定价。权益价格的低估(underprice)会使新股东捕获较的新项目的净现值(NPV),从而造成现有股东的净损失。在这种情况下,即使净现值为正的投资项目也会被现有股东拒绝。企业只能通过发行不被市场严重低估的证券为新项目融资才能够避免上述投资不足(underinvestment)。因此,内部资金(internal funds)或无风险债务(riskless debt)甚至风险程度不太高的债务都要优于权益融资。Myers(1984)将这一新项目融资的优劣排序称为“等级次序”(pecking order)。

Hansen(1987)通过对并购支付方式信号作用的考察,认为支付方式的选择揭示了未来投资机会或现金流量情况。使用现金表明收购者现有资产可以产生较大的现金流量;收购者有能力充分利用目标企业所拥有的,或由并购所形成的投资机会。现金收购还可能反映了收购者对于收购的盈利性拥有秘密的信息。因此,使用现金是一个好的(good)信号。

不对称信息下的资本结构的主要理论观点可归纳为:为新项目的融资,发行债务是预示着企业具备较高质量的信号。或者存在一个融资的“等级次序”:内部融资优于(无或低风险)债务融资,而债务融资优于权益融资。这些理论所给予的启示是:收购企业应首选现金支付方式,其次债券支付方式(或杠杆收购),最后才是股票支付方式。

(四)公司控制权(corporate control)

伴随着上个世纪80年代日益增加的收购活动,财务文献开始考察公司控制权市场和资本结构的联系。这些研究揭示了一个事实:普通股股东具有债权人所没有的投票权(voting right)。这些研究中,主要有Williamson(1988)的交易成本(transaction cost)理论和Amihud,Levand Travlos(1990)的控制权稀释(dilution of control)理论。

Williamson(1988)运用交易成本和资产专用性(specialization of asset)分析工具指出,不同的,融资手段代表了不同的治理结构。Williamson认为:债务融资是较为简单的治理结构;而股权融资是一种复杂得多的治理方式,允许较高程度的处置权(discretion),组织成本较高。Williamson所得出的最后结论是:资产专用性较低的投资项目应通过举债来进行融资;而对于资产专用性高的投资项目,股权融资是更适宜的金融工具。

Amihud Lev and Travlos(1990)考察了公司控制权与公司收购融资方式的关系,并提出假设:注重控制权和拥有显着企业股票份额的经理不愿意通过发行股票进行项目融资,以避免其持有股份的稀释(dilution)和控制权丧失的风险,他们更可能选择现金或债务方式为新项目融资。他们的实证结果支持上述假说:收购企业的管理者持有股权份额越大,现金融资方式就越可能被使用;有控制欲望的经理更偏好于现金或债券支付方式。

Williamson的交易成本理论所给予的启示是:如果收购目标企业的资产专用性较低,收购企业应选择债务融资(债券支付方式或杠杆收购);如果收购目标企业的资产专用性较高,收购企业就应选择股权融资(股票支付或交换方式)。Amihud Lev and Travlos的控制权稀释理论的启示是:收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释,应选择现金支付方式或债务支付方式。

 

五、去哪儿并入携程:1:2比例100%换股合并 庄梁将争控制权



 

爆料很可能加快了携程和去哪儿间的合并进程。据消息人士日前透露,双方已经达成初步协议,合并方式将为100%换股的方式合并,换股比例为1:2。

 

按照现在的线索来判断,两家公司的合并方式将和2012年优酷土豆的经典并购案例相似。在优土合并案中,土豆股东完全转化为优酷股份,新公司改名优酷土豆,土豆网退市。这次,去哪儿或许也将退市,公司并入携程。

 

至上一个交易日结束,携程市值70.4亿美元,去哪儿市值32.8亿美元,两者合并就将会成为一个百亿美元规模的公司。然而,这个交易还有很多的疑问等待一个个去解决,比如百度在新公司中持股的地位、携程分散股东架构对合并的影响以及双方业务的整合等,而关于携程CEO梁建章和去哪儿CEO庄辰超谁将主导公司也成为关注的热点。

 

首先来看看两家公司目前的基本面。

 

携程市净率5.35,到2013年年底公司管理层持股总和为7.3%。前三大持股股东均为机构,分别为13.72%、13.13%和5.41%。携程董事会设立7个席位,除了梁建章、范敏外,创始人季琦、沈南鹏均为独立董事,还有两位独董分别代表审计委员会和薪酬委员会。每股普通股等于4份ADSs,总股本1.297亿份ADS。

 

去哪儿市净率14.56,2013年IPO后,百度依然是最大股东,持有54.8%的股权和58.8%的投票权。而庄辰超在内的管理层持股在21%左右,剩下为公众持股和两家机构持股人。去哪儿公司董事会设立7个席位,同样是4位独董,其中主席为李彦宏。在去哪儿的股本中,每ADS等于3份B级普通股,总股本为1.14亿份ADS。

 

通过计算,可以得出以下一些预测:

 

1、按照传闻中“1:2的比例换股”合并,新公司中百度股份将在15%到20%之间,而携程最大股东的持股股份将在10%前后,百度将是新公司最大股东,但新公司将呈现的情况和携程现在一样,股权较为分散。

 

这里1:2的兑换比例来自内部消息,具体兑换模式以及AB股的分配对投票权的影响,依然将关系到这个问题的结果。

 

在这之前,百度收购携程、整合携程去哪儿这个的构想被抛弃。这个方案中,涉及多次的股权定价和置换方式,这会对交易产生很大的影响,该方案被放弃也合情合理。而现在的方案接近于携程用股票收购去哪儿,百度因为持股去哪儿而持股携程。

 

但按照这样的股权结构,百度对携程去哪儿新公司的的控制力将远远不如91无线等公司,这样的并购模式更接近于腾讯入股京东和大众点评的结构。

 

2、携程为新公司主体。两家公司管理层团队持股比例接近。

 

携程CEO梁建章和去哪儿CEO庄辰超怎么组成新公司管理团队,这是交易中最受关注的;若按照消息中的合并方案,两人的结局并不会根据股权来决定,相对平等的地位或使问题的核心回到业务上。

 

事实上,梁和庄的争夺可能比想象中更为激烈。合并案在谈判中被曝光,有可能是谈判者争取更有利条件的方式,也可能是第三方为了阻止交易所致。而在这个传闻流传两周的时间内,各个版本的消息源中最大的变化是:究竟是梁还是庄主导新公司。

 

梁建章是携程创始人,2013年重回公司后成为CEO和董事长,并拿出2.6亿美元完成多次并购,同时带领公司在2013年全面靠拢移动App,自己还出席过两次App新版发布,2013年利润增长明显,多数内部消息也认为梁的回归给携程带来发展的利好。而庄辰超则一直是去哪儿的创始人,在百度收购后仍主导公司业务快速增长,不过在2013年实现上市后,4季度加大投资造成亏损增加,因而上半年亏损收窄的趋势更像是为IPO做文章。

 

另一个更有意思的现象来自于合并的消息报道,多数消息在提及了双方将合并后,就将消息的主要笔墨花费在了梁和庄两人之间,这在外人看来更有悬念:两人不再是当初王薇和古永锵的角色关系。

 

3、目前的价格对去哪儿有溢价

 

按照1:2的换股来计算,整体交易对去哪儿的估值高于今天的市值。这在一定情况下有利于交易的完成。

 

在之前的一个评论中称,消息被披露可能会造成双方的谈判更艰难,主要原因就是因为合并的价格不一定会得到每个股东的认可。在优酷土豆合并案例中,优酷的方案很顺利通过了股东大会完成合并,其股权结构和相对公允的价格是成功的关键。携程和去哪儿合并依然要面临这一关,携程的股权分散的现状依然可能存在一些小的挑战。

 

但如果该价格成立,则意味着去哪儿股票的持有者将拥有一定程度的上涨红利。

 

4、百度将维持不竞争协议并为新公司注入支持

 

与消息一同传来的,是“携程和去哪儿合并计划已讨论多年”这样的内幕。只是在数年间,携程的市值变化不大,而去哪儿却从数亿美元增长到现在的30亿美元。在这之前,去哪儿得到百度投资,并达成独家合作支持是去哪儿股价进一步快速增长的关键,这就是业务合作协议(BCA)和知心搜索合作协议(ZCA)。在这两个协议中,百度承诺对去哪儿的不竞争,并优先展示去哪儿的搜索结果,独家流量支持、激励性利益分配的方案,是去哪儿在2013年顺利IPO的一个保证。

 

在合并后,新公司有望集成百度的全力支持,携程运营成本将进一步压缩。同时,这也被视为是百度主导在线旅游行业的最大行动,对于阿里和腾讯两家来说,百度对新公司的投资将在这个领域领先一大步。

 

5、50%以上的市场占有率塑造在线旅游巨无霸

 

能想象电商B2C领域中京东和天猫合并了吗?去哪儿和携程的合并很可能就是这个结果。在报告数据中,2013年携程和去哪儿的用户数为市场的33.9%和22.1%,剩下的竞争者份额均在10%以下,两者合并后无疑将成为在线旅游市场的巨无霸。

 

更大的不同在于竞争环境,在优酷土豆的合并案例中,优土合并是应对百度腾讯搜狐等金主支撑的视频网站的重要策略,独立视频网站存在的竞争压力促成了两家的合并。但在在线旅游行业,去哪儿和携程并没有这样的压力。

 

即使在电商领域,京东和阿里做为销售额最高的两个领域来说,依然没有必然整合的理由。而携程去哪儿合并对他们的竞争对手来说绝对不是好消息。

 

六、要约收购规则要点



(一)类型及基本要求


 

两种类型——全面要约、部分要约;差异在于要约收购的股份数量不同

基本要求:

预收比例不得低于该公众公司已发行股份的5%。

 

根据公司章程规定需要发出全面要约收购的,同一种类股票要约价格不得低于要约收购报告书披露日前6个月内取得该种股票所支付的最高价格。

 

收购人披露后至收购期限届满前,不得卖出被收购公司的股票,也不得采取要约规定以外的形式和超出要约的条件买入被收购公司的股票。

 

公众公司应当在公司章程中约定在公司收购时收购人是否需要向公司全体股东发出全面要约收购,并明确全面要约收购的触发条件以及相应制度安排。

 

(二)信息披露要求


要约收购报告书,财务顾问专业意见和律师出具的法律意见书;报送全国股份转让系统,同时通知被收购公司;

 

要约收购需要取得国家相关部门批准的,收购人应当在要约收购报告书中进行明确说明,并持续披露批准程序进展情况;

 

没有事先核准或事后备案要求

 

(三)支付手段


证券支付的特殊要求

披露该证券的发行人最近2年经审计的财务会计报表、证券估值报告,并配合被收购公司或者其聘请的独立财务顾问的尽职调查工作;

 

收购人以未在中国证券登记结算有限责任公司登记的证券支付收购价款的,必须同时提供现金方式供被收购公司的股东选择,并详细披露相关证券的保管、送达被收购公司股东的方式和程序安排。

 

(四)履约保障(至少要有一项)


将不少于收购价款总额的20%作为履约保证金存入中国证券登记结算有限责任公司指定的银行等金融机构;

 

收购人以在中国证券登记结算有限责任公司登记的证券支付收购价款的,在披露要约收购报告书的同时,将用于支付的全部证券向中国证券登记结算有限责任公司申请办理权属变更或锁定;

 

银行等金融机构对于要约收购所需价款出具的保函;

 

财务顾问出具承担连带担保责任的书面承诺。如要约期满,收购人不支付收购价款,财务顾问应当承担连带责任,并进行支付。

 

(五)对被收购公司的要求


董事会——对收购人的主体资格、资信情况及收购意图进行调查,对要约条件进行分析,对股东是否接受要约提出建议,并可以根据自身情况选择是否聘请独立财务顾问提供专业意见

 

董事——要约收购期间,被收购公司董事不得辞职

 

(六)收购期限


新三板收购期限:不得少于30日,并不得多于60日,但是出现竞争要约的除外。

自要约收购报告书披露之日起开始计算;需要取得国家相关部门批准的,收购人应将取得的本次收购的批准情况连同律师出具的专项核查意见一并在取得全部批准后2日内披露,收购期限自披露之日起开始计算;

 

承诺期限内要约不可撤销;

 

要约收购期限内,收购人应当每日披露已预受收购要约的股份数量;

 

要约收购期限届满后2日内,收购人应当披露本次要约收购的结果。

 

(七)要约变更规定


重新编制并披露要约收购报告书,报送全国股份转让系统,同时通知被收购公司;

 

变更后的要约收购价格不得低于变更前的要约收购价格;

 

要约期限届满前15日内,收购人不得变更收购要约;但是出现竞争要约的除外。

 

(八)竞争邀约


关于竞争要约的披露时间——发出竞争要约的收购人最迟不得晚于初始要约收购期限届满前15日披露要约收购报告书,需履行披露义务。

 

关于初始要约收购期限的延长——发出初始要约的收购人变更收购要约距初始要约收购期限届满不足15日的,应当延长收购期限,延长后的要约期应当不少于15日,不得超过最后一个竞争要约的期满日,并按规定比例追加履约保证能力。

 

(九)预受股东及要约期满后的处理


1、关于预受股东:

应当委托证券公司办理预受要约的相关手续;

 

要约收购期限届满前2日内,预受股东不得撤回其对要约的接受。

 

2、关于要约期满后处理:

部分要约:应当按照收购要约约定的条件购买被收购公司股东预受的股份;预受要约股份的数量超过预定收购数量时,收购人应当按照同等比例收购预受要约的股份;

 

全面要约:应当购买股东预受的全部股份。

 

1其他规定

一致行动人、公众公司控制权及持股比例计算等参照《上市公司收购管理办法》相关规定;

 

为公众公司收购提供服务的财务顾问的业务许可、业务规则和法律责任等,按照《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》的相关规定执行;

 

做市商持有公众公司股份相关权益变动信息的披露,由中国证监会另行规定;

 

股票不在全国股份转让系统公开转让的公众公司收购及相关股份权益变动的信息披露内容比照《收购办法》的相关规定执行。■来源:企业上市

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