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《人民日报》权威披露股灾后的金融大势

政策解读

2015.07.27

迫切需要建立现代金融体系

金融发展并以此更好服务实体经济和促进经济发展,是金融工作的根本目的。金融改革和创新是金融发展的根本动力和重要手段,防范和抵御金融风险、保持金融稳定则是金融发展和改革的重要前提。不仅如此,实际上稳定对于金融体系的重要性远远超过了经济的其他方面,以至于金融稳定成为金融理论与实践的重要内容,各国政府和理论界无不投入大量的人力物力、作为专门的问题来进行管理和研究。特别是在广大发展中和转轨中国家,或传统金融体系不能适应经济起飞和进一步发展需要,迫切需要通过发展改革来建立现代金融体系(强调了现代金融体系的重要性)。或已有金融体系发展发育既不充分又存在这样那样的缺陷,深化金融发展改革势在必行。

同时,金融体系又比较脆弱,防范和抵御金融风险的能力相对不够强,保持金融体系稳定非常重要。改革开放以来,我国金融发展改革取得了重大成绩,但我国金融体系总体上仍不健全,金融发展与金融深化任务十分艰巨,金融体制改革与金融创新任重道远,金融稳定和防范风险十分重要,认识并处理好金融发展、金融改革和金融稳定的关系是现阶段面临的重要课题。

改革开放以来,我国金融发展取得了显著的成绩。银行业、证券业、保险业全面发展,商业性金融机构和政策性金融机构齐头并进,互联网金融等新业态异军突起;金融市场建设取得显著进步,货币市场、票据市场、债券市场、股票市场、保险市场和外汇市场等协调发展。货币政策与金融宏观调控体系不断完善,现代金融监管体系建设取得阶段性成果,金融体系较好抵御了2008年全球金融危机。2014年,我国金融业增加值占GDP比重达到7.38%,银行业占据全球前十大银行中的四席,债券发行量居全球第二位。但总体来看,我国金融业仍处于发展过程中,发展空间巨大,改革任务繁重。相对于发达市场经济体金融业几百年的发展历史而言,我国现代金融业历史要短得多(金融历史很短,我们没有经历过郁金香泡沫、没有经历过1929年因股灾引起的大衰退、也没机会遇到投机资本长驱直入乱冲乱撞导致的金融危机)。不仅金融机构还处于发展过程中,金融管理也处于发展过程中(监管也很年轻、很年轻,年轻人谁不犯错?)。1978年人民银行结束与财政部合署办公到现在只不过37年,1990年上海证券交易所建立至今也刚刚25年。在管理水平、风控体系、产品创新、服务提供等方面还存在差距和不足,金融发展任务光荣而艰巨。要坚定不移地坚持深化金融发展,不断完善金融体系。要清醒地认识到自身的差距,要勇于承认自身的不足,才能找到发展的突破口和着力点(强调了我们的金融业还十分年轻,自身必然存在差距,要承认这种不足)。

同时,我国金融改革也不断深化。改革创新是金融发展的根本动力和重要手段,没有改革创新就没有金融发展(不会因为这次股灾而放慢改革,也不会因为这次股灾而放弃创新)。30多年来,在改革方面,我们进行了专业银行分设改革、专业银行商业化改革、商业银行股份制改革、利率市场化改革、汇率市场化形成机制改革、资本项目可兑换、金融市场双向开放、金融宏观调控体系改革、金融监管体系改革等。在创新方面,我们建立了货币市场、股票市场、债券市场,形成了多层次资本市场体系;设立了政策性银行、商业银行、资产管理公司、信托公司、财务公司、金融租赁公司、证券公司、基金公司、保险公司、保险资产管理公司,形成了多样化的金融机构体系。这些措施有力地推动了金融业发展,支持了实体经济发展。

在试错过程中允许出现风险个案,但不允许引发区域性系统性风险

金融稳定既是金融发展的前提,也是金融改革的前提。这一点已经被国内外的经验教训反复证明。如果金融稳定出了问题,可能在短短的时间内让长期不懈努力获得的金融发展改革成果毁于一旦,可以说保持金融体系稳定是“压倒一切”的任务(以前在出现社会问题时,经常“说稳定压倒一切”,这是首次听到“金融体系稳定“压倒一切”)。对此,我们不能有任何侥幸心理,也不能有“例外”思想。无论发展还是改革,一般都不会一帆风顺,必然会遇到一些困难和挑战,总是存在这样那样的风险。改革创新要容忍风险,但并不是无视风险,更不是放任风险。要监测风险、识别风险、管理风险和处置风险,在试错过程中允许出现风险个案,但绝不允许引发区域性系统性风险。

提高直接融资比例,依靠资本市场

真正的金融稳定必须是积极的稳定、长期可持续的稳定,而不是消极、短暂、不可持续的稳定。要做到积极、长期可持续的金融稳定,必须进一步深化金融发展与改革,培育强大的金融体系,提高抗风险能力。无论遇到什么困难,都要坚持培育公开透明、长期稳定、健康发展的资本和货币市场不动摇,坚持深化金融改革不动摇。要一手抓发展,一手抓改革。

我国金融市场的问题不是发展过度,而是发展不足。要促进金融市场稳定健康发展,建设公开透明的金融市场。要加快完善金融体系,扩大金融业对内对外开放,发展民营银行,健全多层次资本市场体系,提高直接融资比例(发展资本市场的目的就是资源优化,IPO就在前方等着我们)。要凝聚改革共识,加快推进利率市场化,完善人民币汇率市场化形成机制,推动资本市场双向开放。要推动发行定价市场化改革,去除金融体系的行政色彩。要把稳定市场措施和金融改革合起来,认真研究金融市场波动暴露出的问题,制定实施针对性措施。例如完善大股东和董高监减持规定、完善股票现货市场交易机制、完善股指期货产品设计等。

特事特办不是改革倒退

保持金融稳定一定要树立底线思维,坚持金融稳定在金融工作中的优先地位。始终要坚持防范金融风险。金融是经济的“血脉”。只要金融是稳的,经济的核心部分就是稳的,我们在发展和改革中遇到的各种问题,就都有比较充分的时间和空间去解决。如果出现市场大幅波动和机构异常情况,必须果断行事,该出手时就出手,不能犹豫不决,延误战机(否定了社会上流行的所谓“救市救得太早了”之说)。宁可高估困难,也不能盲目乐观。在发生异常波动的情况下,政府出于稳定目的进行应急干预是必要的、也是必然的,是履行监管职能的应有之义,不是越位,也没有出界(强调政府这次救市的重大意义,是必要的、也是必然的)。

应急管理是特殊时期的特事特办,不能按照一般监督管理的标准来衡量和要求。应急管理中采取的一些措施可能具有短期性质,但既不能理解为发展转向,更不能理解为改革倒退(给海内外的投资者大派定心丸,所有规则的临时改变,都是应急管理,不要理解成中国发展要转向,更不要理解为中国的金融改革到退了)。发展的方向没有变,也不会变。改革的决心没有变,更不会变。对符合发展改革方向的应急管理措施,要逐步完善,并规范化、机制化,对临时性的应急管理措施要择机退出(明确了对临时性的应急管理措施要择机退出,说明国家队救市必定是要退出的,目前只是还没有研究好方案)。

实际上,发展、改革和稳定都是一个干中学、学中干的过程,市场主体要总结经验,创新求实。管理部门要把握规律,完善机制。社会各界要鼓励成功,宽容失败(不要再想着去追究谁的责任了,发展、改革和稳定是一个学习的过程,对市场主体如此、对管理部门更是如此)。风物长宜放眼量,对没有先例的创新与探索,要有发展的眼光,要有改革的思维,要有稳定的意识。大家共同努力,构建一个公开透明、长期稳定、健康发展的金融市场。A股还面临着四大不确定性问题:

1货币政策还放不放?
我们这里说的是“总池子”问题,长如降准,中如公开市场操作和MLF、PSL等流动性操作。6月份,央行面对7000亿地方政府债时的“无动于衷”一度令市场困惑。7月前三周,地方政府债又发了4000多亿,似乎仍未看到央行的大动作,各期限利率也停止下降。政策是很难预测甚至无法预测的,我们仅列举“谨慎派”的三个担忧供大家参考。1、目前短端利率已经够低了,长端降不下来可能与刚性兑付有关,并且银行超储率相对稳定,整体流动性足够宽松;2、货币放松会不会引发人民币贬值或贬值预期,进而导致资金的进一步外流;3、近期猪肉价格的回升是否意味着通胀将抬头,并限制货币政策空间。
2传统需求回升几何?
我们已经看到了房地产市场的复苏,主要是一线城市,房价涨势有点令人“乍舌”(不知道这对货币政策有没有影响)。另一个现象,是前面提到的债务置换带来的地方政府债发行放量,这在很大程度上有利于地方投资。此外,二季度GDP“达标”,金融业贡献较大,这主要得益于资本市场的高度景气。所以,如果资本市场景气度下降过快(当然最好的情形是不要下降),是否意味着稳增长政策需要明显发力?市场所关心的,倒不是经济短周期复苏对业绩的提升,这在现在估值水平下弹性相对有限。主要还是担心实体经济对资本市场的资金分流,毕竟目前还看不到其他规模可观的流动性“池子”。前两个问题结合在一起,可以概括为财政政策和货币政策的搭配,利率是一个重要的观测指标。
3股市相关政策如何落地?
目前的政策面好比给资金面提供了一个防护罩,这也是目前关注度最高的问题。因为融资和减持这两大资金外流闸门的基本关闭,新增资金最黑暗和最疯狂的时期都正在过去,所以即使不主动注水,现在的资金面应该也起码可以支撑一轮结构性行情。但对中长期而言,市场更关心的是证金公司的筹码如何落地。姑且不论诸多可能情形之间的多空之别,眼下最重要的是缺乏一个明确的预期。
4“换资产”的逻辑能否回归?
“换资产”是本轮牛市最强的内生性逻辑,也是为中长期A股准备的一笔财富。通俗地说,由于经济增长相对低迷,如果完全依赖上市公司的存量资产,市场的整体弹性和转型映射下的结构性机会可能都比较有限。于是,我们看到了并购、借壳、资产注入等“换资产”行为,这与政策驱动有关,也符合上市公司的切身利益。同时,由此引发的一二级良性联动也带动了整个股权市场的繁荣,这也是股市对实体经济的积极作用。市场的担心一方面是股价下跌对并购逻辑的影响,另一方面是前期“问题”公司的调查结果尚未落地。相较而言,我们对于“换资产”的逻辑回归比较乐观,特别是上市公司围绕主业的转型和外延并购,但有关操作需要规范。对于这一点,正在制定的《上市公司市值管理制度指引》值得期待。

来源:人民币交易与研究、第一财经

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